即使匯率自由浮動 也應(yīng)對資本流動宏觀審慎管理

央行今日發(fā)布央行金融研究所所長孫國峰和李文喆撰寫的論文，題為《貨幣政策、匯率和資本流動 ——從“等邊三角形”到“不等邊三角形”》，文中稱，即使匯率自由浮動，中央銀行也應(yīng)對跨境資本流動實施一定的宏觀審慎管理。

論文摘要：

傳統(tǒng)的“不可能三角”是一個“等邊三角形”，但自2008年以來，資本流動的重要性提升，“等邊三角形”向“不等邊三角形”轉(zhuǎn)化。我們首次提出了“不等邊不可能三角形”，這是關(guān)于“不可能三角”更一般的分析框架。本文建立了理論模型，在“不等邊不可能三 角形”成立的前提下推導(dǎo)出不同匯率制度下針對跨境資本流動的最優(yōu)宏觀審慎管理水平和 最優(yōu)貨幣政策國際協(xié)調(diào)水平，并證明即使匯率自由浮動，中央銀行也應(yīng)對跨境資本流動實施一定的宏觀審慎管理?；诒疚哪Ｐ秃徒陙淼膶嵺`經(jīng)驗，我們提出了“宏觀審慎管理+ 匯率靈活性+貨幣政策國際協(xié)調(diào)”的新宏觀金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”），央行在三方面同時著力才能實現(xiàn)宏觀總體平衡。

論文結(jié)論：

本文系統(tǒng)梳理了從“等邊不可能三角形”到“二元悖論”的學(xué)術(shù)思想演化軌跡，并首次提出“不等邊不可能三角形”。與傳統(tǒng)的“等邊不可能三角形”以及近年孫國峰（2010）等提出的“二元悖論”相比，“不等邊不可能三角形”是更一 般的分析框架。“等邊不可能三角形”是“不等邊不可能三角形”中資本流動的 重要性和匯率制度、貨幣政策相同的特殊情形，此時“不等邊三角形”轉(zhuǎn)化為“等 邊三角形”。“二元悖論”是“不等邊不可能三角形”中資本流動使匯率浮動完全 失去調(diào)節(jié)國內(nèi)外資金供求作用的特殊情形，此時“不等邊三角形”坍縮為貨幣政 策獨立-資本自由流動平面中的一條線段。在此基礎(chǔ)上，參考易綱和湯弦（2001），我們假設(shè)并改進(jìn)了中央銀行的效用函數(shù)，在“不等邊不可能三角形”成立的前提 下推導(dǎo)出不同匯率制度下針對跨境資本流動的最優(yōu)宏觀審慎管理水平以及最優(yōu) 的貨幣政策國際協(xié)調(diào)水平。本文的理論模型有以下幾個創(chuàng)新之處：

一是建立了“不可能三角”的三維直角坐標(biāo)系。這一坐標(biāo)系將匯率制度、貨 幣政策獨立性和資本流動分別用三條坐標(biāo)軸表示出來，可以直觀、準(zhǔn)確、定量地 描述“等邊不可能三角形”、“不等邊不可能三角形”、“二元悖論”等多種情況， 并可作為今后研究“不可能三角”理論的基礎(chǔ)。

二是從中央銀行的效用函數(shù)求解最優(yōu)化問題。目前主流的宏觀經(jīng)濟(jì)模型一般假設(shè)中央銀行只關(guān)注產(chǎn)出和通脹，以此決定政策取向，但并沒有將中央銀行在制 度設(shè)計中的效用函數(shù)引入模型，存在一定缺失，難于解決制度設(shè)計等問題。本文的模型可以作為對現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)模型的有益補(bǔ)充。

三是本文模型具有較好的實踐拓展性。若將模型中的參數(shù)與金融體系的實際 數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，將可得到具體的最優(yōu)解取值范圍，模型的設(shè)置也為設(shè)計并測算取值提供了較大的靈活性。

本文模型可作為跨境資本流動宏觀審慎管理和貨幣政策國際協(xié)調(diào)的理論基礎(chǔ)，所總結(jié)的中國人民銀行實施跨境資本流動宏觀審慎管理、提高匯率靈活性以 及開展貨幣政策國際協(xié)調(diào)的實踐，亦可以作為對模型的映證。

基于本文模型和中國人民銀行近年的實踐經(jīng)驗，我們提出了“宏觀審慎管理 +匯率靈活性+貨幣政策國際協(xié)調(diào)”這一新的宏觀金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework， “New MFPF”）。對資本流動的宏觀審慎管理是必要的，即使實現(xiàn)匯率清潔浮動以及貨幣政策完全的國際協(xié)調(diào)，也需要對資本流動進(jìn)行宏觀審慎管理。雖然匯率浮動不足以保證抑制資本流動，因而不是保證獨立貨幣政策的充分條件，但如果匯率靈活性比較低，那就更加抑制不了資本的流動，因此需要提高匯率靈活性。在經(jīng)濟(jì)金融全球化加深的背景下，貨幣政策國際協(xié)調(diào)的難度降低，可操作性增強(qiáng)，正福利效應(yīng)凸顯，有利于各國貨幣當(dāng)局實現(xiàn)國民福利最大化的政策終極目標(biāo)，國際協(xié)調(diào)成為新趨勢。在新政策框架下，央行只有在三方面同時著力才能實現(xiàn)宏觀總體平衡。

附論文：《貨幣政策、匯率和資本流動 ——從“等邊三角形”到“不等邊三角形”》